加密货币交易所Coinbase与稳定币发行商Circle的资本博弈正在进入关键阶段。最新数据显示，Coinbase平台持有的USDC占比已从两年前的5%飙升至23%，这种爆发式增长正在改写价值600亿美元稳定币市场的权力结构。
根据Circle提交的S-1文件，双方对平台外USDC收入实行五五分成机制。尽管Coinbase托管的USDC规模是Circle的4倍，但其实际收入优势仅为1.3倍。这种结构性矛盾在Base链和Coinbase Wallet等非托管场景中尤为突出——【2025年Q1】数据显示，约37%的USDC交易发生在收入归属的灰色地带。
——谁控制智能合约，谁就掌握稳定币命脉——Circle目前主导着19条区块链的USDC合约维护及跨链传输协议，这种底层技术优势使其在非托管场景中持续获益。但Coinbase的消费者入口优势正在改变游戏规则，其交易所、Prime和机构业务形成的生态闭环，已使USDC成为仅次于交易收入的第二大盈利支柱。
随着美国《稳定币监管框架法案》推进，传统金融机构可能加入竞争。Coinbase若完成收购，将同时获得：
1. 100%利息收入控制权
2. CCTP跨链协议所有权
3. 监管标准制定话语权
业内人士透露，这或将改变当前稳定币市场USDT、USDC、DAI三足鼎立的格局。
Circle寻求IPO的50亿美元估值，与Coinbase潜在收购溢价形成鲜明对比。若按USDC占Coinbase收入15%计算，完全整合后该业务估值可能突破200亿美元。值得关注的是，Ripple同期IPO估值目标仅为100亿美元，反映出市场对稳定币基础设施的独特定价逻辑。
——从托管战争到协议战争——Coinbase需要消除收入分流的结构性缺陷，而Circle需要更强大的生态支撑。当USDC市场规模向5000亿美元迈进时，这场收购已不仅是商业选择，更是加密货币基础设施演进的关键转折点。正如某风投合伙人所言："这就像Visa收购美联储，只是发生在数字美元时代。"